▲ 삼성화재 본사 [삼성화재]

삼성화재(대표 이문화)를 바라보는 증권가의 눈높이가 크게 갈리고 있다. 같은 2분기 실적을 확인한 뒤 NH투자증권은 목표주가 91만원을 유지한 반면 미래에셋증권은 60만원과 중립 의견을 유지했다. 두 목표가의 차이는 31만원으로 NH투자증권의 목표가가 미래에셋증권보다 51.7% 높다.

차이를 만든 것은 현재 이익보다 미래가치를 계산하는 방식이다. NH투자증권은 삼성전자 지분과 향후 자본정책에 높은 가치를 부여한 반면 미래에셋증권은 신계약 보험계약마진(CSM) 감소와 주주환원 속도를 상대적으로 보수적으로 평가했다.

28일 삼성화재 실적 자료에 따르면 올해 2분기 연결 기준 지배주주순이익은 7377억원으로 전년 동기보다 15.7% 증가했다. 상반기 지배주주순이익은 1조3723억원이다.

미래에셋증권과 하나증권이 각 리포트에서 인용한 2분기 시장 컨센서스는 6546억원이다. 실제 지배주주순이익은 이를 12.7% 웃돌았다. 보험손익 개선과 캐노피우스 지분 확대 효과, 자회사 매각이익 등이 실적에 반영됐다.

증권사의 시각차는 실적 자체보다 이후 전망에서 뚜렷하게 나타났다.

정준섭 NH투자증권 연구원은 지난 8월14일 ‘좀 더 적극적인 자본정책 기대’ 보고서에서 삼성화재 목표주가 91만원과 투자의견 ‘매수’를 유지했다.

정 연구원은 “2분기 실적에서 견고한 이익 체력을 확인했다”며 “이제는 적극적인 자본정책이 필요한 시점”이라고 분석했다.

NH투자증권의 높은 목표가는 삼성화재가 보유한 삼성전자 지분을 보험사업과 별도로 평가하는 부분가치합산(SOTP) 방식에서 출발한다.

NH투자증권은 지난 7월 목표주가를 74만원에서 91만원으로 높일 당시 보험사업 가치를 24조원, 할인율 50%를 적용한 삼성전자 지분가치를 14조5240억원으로 평가했다. 삼성화재가 보유한 삼성전자 지분은 약 1.5%다. 당시 합산 기업가치에서 삼성전자 지분가치가 차지한 비중은 약 37.7%였다.

다만 8월 2분기 실적을 반영하면서 가치 구성은 달라졌다. NH투자증권은 보험 부문 가치를 26조9000억원으로 높인 반면 삼성전자 지분가치는 11조7000억원으로 낮췄다. 보험사업 가치 상승과 삼성전자 지분가치 감소가 서로 상쇄되면서 목표주가 91만원을 유지했다.

반면 미래에셋증권은 같은 실적에서 신계약 CSM 감소에 더 주목했다.

정태준 미래에셋증권 연구원은 8월13일 ‘신계약 CSM YoY 14% 감소’ 보고서에서 투자의견 ‘중립’과 목표주가 60만원을 유지했다.

정 연구원은 “실적은 자회사 지분 매각익으로 컨센서스를 상회했으나 신계약 CSM은 감소세를 지속했다”고 분석했다. 2분기에는 신계약 CSM 배수까지 하락하면서 전년 동기 대비 감소 폭이 1분기 11%에서 2분기 14%로 확대됐다고 설명했다.

삼성화재의 상반기 신계약 CSM은 1조2423억원으로 전년 동기보다 12.6% 감소했다. 반면 전체 CSM은 지난해 말 14조1677억원에서 올해 6월 말 14조5947억원으로 늘었다. 신규 계약에서 확보하는 미래이익은 줄었지만 기존 계약을 포함한 CSM 총량은 증가한 셈이다.

배당을 바라보는 관점에서도 차이가 나타났다.

미래에셋증권은 올해 삼성화재의 보통주 배당성향을 41.3%, 예상 배당수익률을 4.1%로 전망했다. 삼성전자가 특별배당을 실시하더라도 삼성화재가 주당배당금(DPS)을 단기간에 크게 늘리기보다는 지속적인 DPS 증가 기조를 유지할 가능성이 높다고 봤다.

하나증권은 삼성전자 특별배당 재원이 실제 삼성화재의 배당 증가로 연결될 가능성에 더 무게를 뒀다.

고연수 하나증권 연구원은 8월14일 삼성화재 목표주가를 67만원에서 78만5000원으로 올렸다. 고 연구원은 삼성전자 특별배당 재원을 3~5년에 걸쳐 나눠 지급할 경우 삼성화재의 연간 DPS에 “3700원 이상 추가 반영될 수 있을 것으로 예상한다”고 밝혔다.

하나증권은 이에 따라 삼성화재의 2027년 DPS를 2만7500원, 예상 배당수익률을 4.5%로 전망했다.

KB증권 역시 삼성전자 지분 가격 자체보다 주주에게 실제 돌아오는 현금에 초점을 맞췄다.

강승건 KB증권 연구원은 8월13일 삼성화재 목표주가 76만원을 유지하면서 투자의견을 ‘매수’로 높였다. 강 연구원은 “보유 지분가치의 변동보다는 배당 등 주주환원이 핵심”이라고 분석했다.

KB증권은 삼성전자로부터 유입될 특별배당 재원 1조1000억원을 5년에 걸쳐 지급한다고 가정해 삼성화재의 2027년 DPS에 3500원을 추가 반영했다. 2027년 전체 DPS 전망치는 2만8500원, 예상 배당수익률은 4.7%다.

결국 삼성화재를 둘러싼 증권가의 가격 차이는 현재 실적보다 미래가치를 어떤 방식으로 계산하느냐에서 벌어지고 있다.

NH투자증권은 보험사업 가치에 삼성전자 지분가치를 별도로 더하고 향후 자본정책 변화 가능성을 높게 평가했다. 반면 미래에셋증권은 신계약 CSM 감소와 특별배당 재원이 실제 주주환원으로 이어지는 속도에 보다 보수적인 시각을 유지하고 있다.

하나증권과 KB증권은 그 사이에서 삼성전자 배당 재원이 삼성화재의 실제 DPS 증가로 연결될 가능성에 무게를 두고 있다.

증권가의 31만원짜리 시각차를 좁힐 변수도 명확하다. 상반기 감소한 신계약 CSM이 하반기에 반등하는지, 삼성전자로부터 유입되는 배당 재원이 삼성화재 주주의 실제 DPS 증가로 얼마나 이어지는지가 향후 기업가치 평가를 가를 전망이다.

토요경제 / 위아람 기자 moon@sateconomy.co.kr 

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