▲ [SK에코플랜트]

SK에코플랜트 한 소액주주 측이 SK㈜의 주당 8만8000원 장외매수 가격에 의문을 제기했다.

반도체·인공지능(AI) 사업의 이익 증가가 기업가치에 충분히 반영됐느냐는 것이다. 토요경제 재무분석팀이 공개자료를 검증한 결과 이익 대비 가격은 낮게 나타났지만, 실제 저평가 여부는 수익의 지속성과 외부평가 기준을 함께 확인해야 판단할 수 있는 것으로 분석됐다.

6일 토요경제에 접수된 제보에 따르면 SK에코플랜트 소액주주의 배우자인 김 모씨는 SK 공개매수가격의 적정성과 향후 주식교환 과정에서 적용할 평가방식을 검증해 달라고 요청했다.

제보자는 올해 상반기 연결 순이익을 고려하면 기업가치가 충분히 반영되지 않았을 가능성이 있으며, 향후 주식교환에서 과거 실적 중심의 평가가 적용될 경우 소액주주가 불리해질 수 있다고 주장했다.

토요경제 재무분석팀은 해당 주장을 기업가치와 이익배수, 과거 평가자료, 주식교환 절차로 나눠 검토했다.

우선 SK㈜(대표 장용호)는 지난 4일 SK에코플랜트 보통주 1643만4638주를 주당 8만8000원에 매입하기로 결정했다. 최대 투입금액은 약 1조4462억원이다.

거래는 5일부터 24일까지 두 차례로 나눠 진행된다. 비상장회사 주식이어서 자본시장법상 공개매수 의무 대상은 아니지만 SK㈜는 공개매수 절차를 준용한 장외매수 방식을 채택했다.

SK에코플랜트가 공개한 올해 3월 말 기준 발행주식 총수는 6559만9748주다. 여기에 주당 8만8000원을 적용하면 약 5조7728억원이 나온다.

다만 이 가운데 94만주는 의결권 없는 우선주다. 보통주 6465만9748주를 기준으로 환산한 가치는 약 5조6901억원이다.

이는 현재 발행주식 수에 공개매수가격을 일률적으로 적용한 참고치로, 외부평가기관이 산출한 기업가치와 동일하지 않다.

이익 대비 가격 수준도 재계산했다.

SK에코플랜트의 올해 상반기 연결 당기순이익은 9341억원이다. 이 가운데 비지배주주 귀속순이익 2288억원을 제외한 지배주주 귀속순이익은 7053억원이다.

이를 단순히 연간으로 환산하면 1조4106억원이다.

보통주 환산가치 5조6901억원을 적용한 주가수익비율(PER)은 약 4.03배다.

제보자가 주장한 약 4배와 유사한 결과다.

다만 제보자가 제시한 전체 연결 순이익이 아니라 지배주주 귀속순이익을 기준으로 계산해야 한다는 차이가 있다.

향후 이익이 단순 연환산 금액의 70% 수준으로 낮아진다고 가정하면 PER은 약 5.8배, 60% 수준이면 약 6.7배가 된다.

이 역시 미래 실적에 대한 전망이 아니라 일정한 가정을 적용한 민감도 분석이다.

문제는 올해 상반기의 높은 이익이 앞으로도 유지될 수 있느냐다.

SK에코플랜트는 2024년 산업용 가스와 반도체 모듈 사업을 편입한 데 이어 지난해에는 반도체 소재 계열사 4곳을 추가했다.

올해 상반기 연결 영업이익은 1조4650억원으로 크게 증가했지만, 2분기 별도 기준으로는 2121억원의 영업손실을 기록했다. 국내 일부 건설사업장의 손실이 영향을 미쳤다.

반도체 자회사들의 이익 확대와 기존 건설사업의 수익성 악화를 함께 고려해야 하는 이유다.

또한 올해 실적에는 새로 편입된 자회사들의 손익이 반영돼 있다. 메모리 반도체 업황에 따른 이익 증가와 사업구조 변화에 따른 연결 실적 확대를 구분해야 향후 이익 창출력을 판단할 수 있다.

제보자가 제기한 과거 기업가치 평가 문제도 검증했다.

김 씨는 SK㈜가 지난 5월 SK에코플랜트 지분가치를 2조1000억원으로 평가했다고 주장했다.

그러나 토요경제 재무분석팀이 확인한 SK㈜의 2026년 1분기 IR 자료에는 해당 금액이 SK에코플랜트 개별 지분가치로 명시돼 있지 않았다.

당시 SK㈜는 비상장 자회사 전체의 지분가치를 8조9000억원으로 제시했다.

별도로 SK증권이 지난 5월 19일 발간한 기업분석 보고서에는 SK에코플랜트 지분 66.7%의 평가액이 3조3600억원으로 기재돼 있다.

다만 이 금액 역시 증권사의 분석 기준과 당시 지분율을 적용한 평가치다. 현재의 공개매수가격과 직접 비교해 기업가치 상승률을 확정할 수는 없다.

SK㈜는 주당 8만8000원의 산정 근거로 외부 회계법인의 평가를 제시했다.

회사에 따르면 평가기관은 SK에코플랜트의 자산가치와 미래 수익창출력을 종합적으로 고려했다.

공개매수가격은 최근 1개월 장외시장 가중평균주가 5만7536원보다 약 53% 높다.

이는 주주에게 기존 장외 거래가격보다 높은 가격으로 매도할 기회를 제공한다는 의미가 있다.

그러나 장외시장 가격에 높은 할증률을 적용했다는 사실만으로 미래 수익창출력을 충분히 반영했다고 판단할 수는 없다.

가치평가에 사용한 사업별 이익 전망과 할인율, 차입금, 비지배지분, 건설사업 위험 등을 함께 검증해야 하기 때문이다.

제보자의 또 다른 우려는 후속 주식교환 가격이다.

SK㈜는 장외매수 이후 현금교부형 포괄적 주식교환 등을 통해 SK에코플랜트를 완전자회사로 만들 계획이다.

제보자는 이 과정에서 상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가방식이 적용되면 과거 적자 실적이 반영돼 올해 실적 개선 효과가 충분히 평가되지 않을 수 있다고 주장했다.

상증법 시행령 제54조는 일반적인 비상장주식 평가에서 최근 3년간 순손익가치와 순자산가치를 가중평균하도록 규정한다.

그러나 이러한 보충적 평가방식이 이번 포괄적 주식교환의 현금 지급가격에 반드시 적용되는 것은 아니다.

실제 적용 기준은 주식교환의 법적 구조와 관련 계약, 평가절차에 따라 달라질 수 있다.

또한 현재 공개된 자료만으로는 후속 주식교환에서 주당 8만8000원이 유지될지, 별도의 평가가격이 적용될지 확인되지 않았다.

따라서 제보자의 우려가 실제 불이익으로 발생한다고 단정할 수는 없다. 반대로 현재의 매수가격이 후속 거래에서도 보장된다고 판단할 근거 역시 부족하다.

토요경제 재무분석팀의 검증 결과 소액주주 측의 문제 제기는 일부 정량적 근거를 갖고 있다.

특히 지배주주 귀속순이익을 기준으로 계산한 PER 약 4배는 공개된 재무수치에 부합한다.

그러나 이 수치만으로 기업가치의 저평가 여부를 확정할 수는 없다. 올해 이익의 지속 가능성과 사업별 현금창출력, 건설사업 손실 위험을 추가로 반영해야 한다.

SK㈜가 제시한 장외시장 대비 53%의 가격 할증도 마찬가지다. 기존 거래가격보다 높은 매수조건이지만 미래 기업가치의 적정성을 완전히 입증하는 자료는 아니다.

향후 검증의 핵심은 외부평가보고서의 주요 가정과 후속 주식교환 가격의 결정방식이다.

특히 SK에코플랜트의 3분기 실적이 공개매수 종료 이전에 발표될 경우 기존 가치평가에 사용한 미래 수익 전망과 얼마나 차이가 있는지 비교할 필요가 있다.

이번 분석은 2026년 11월 6일까지 공개된 공시와 IR 자료, 재무정보를 바탕으로 토요경제 재무분석팀이 수행한 정량적 검토다.

공개되지 않은 외부평가보고서의 세부 내용과 향후 실적, 주식교환 조건은 반영하지 못한 것도 사실이다. 따라서 이익배수와 기업가치 환산액은 일정한 가정에 따른 참고치이며 실제 기업가치나 최종 거래가격과 다를 수 있다.

다만 이번 분석은 공개매수가격의 적정성을 확정하거나 특정 주주의 매도 여부를 권고하는 의견은 아니란 점을 밝혀둔다.

토요경제 / 임종호 기자 yimjongho1969@gmail.com 

[ⓒ 토요경제. 무단전재-재배포 금지]